三问天味食品: 中小投资者的利益是否得到了保护?

2025年7月23日晚，天味食品(603317.SH)发布《关于控股股东及其一致行动人之间内部转让股份计划的结果公告》，因个人资产规划需要，公司实际控制人邓文拟通过大宗交易方式向盈富增信添利19号私募证券投资基金（以下简称“添利19号基金”）、盈富增信添利19号1期私募证券投资基金（以下简称“添利19号1期基金”），合计转让不超过21,299,925股，占公司总股本的2%。

2025年7月21日~7月23日，邓文通过大宗交易方式向添利19号基金、添利19号1期基金合计转让21,200,000股，占公司总股本的1.99%，合计金额约2.20亿元。

图片说明：天味食品大股东向两只私募基金转让股份，数据来源于公司公告

需要注意的是，2023年3月，邓文与添利19号基金和添利19号1期基金签署了《一致行动人协议书》，本次转让属于公司控股股东及其一致行动人之间的内部转让。

大股东五次股份转让是否存在抽屉协议？

更加值得注意的是，天味食品于2019年4月登录上交所，3年大非限售期刚过，2022年6月，作为实际控制人的邓文、唐璐夫妇便开始首次向私募基金转让股份，截止至目前，已是第五次转让。

值得玩味的是，邓文、唐璐夫妇每一次向私募基金转让股份之前，都会先与私募基金签署《一致行动人协议》，因此无法将“向私募基金转让股份”定义为“减持行为”。

2022年6月23日~6月30日，邓文、唐璐夫妇首次合计转让15,195,192股，占公司总股本约2%，转让对象分别为安欣六号基金、安欣六号一期基金、安欣八号基金，合计转让金额约3.39亿元，且转让前分别与这三只基金前述了《一致行动人协议》。蹊跷的是，根据估值之家查询，这三只基金的成立日期与邓文、唐璐夫妇转让股份的日期，间隔还不到一个月时间。

图片说明：承接天味食品首次转让股份的三只基金，数据来源于中国证券投资基金业协会

2022年10月11日~10月13日，邓文、唐璐夫妇第二次合计转让15,225,092股，占公司总股本约2%，转让对象分别为安欣九号基金、安欣九号一期基金、安欣八号一期基金，合计转让金额约3.56亿元，且转让前分别与这三只基金前述了《一致行动人协议》。同样的，根据估值之家查询，这三只基金的成立日期与邓文、唐璐夫妇转让股份的日期，也只有一个月左右的时间。

图片说明：承接天味食品第二次转让股份的三只基金，数据来源于中国证券投资基金业协会

2023年3月28日~4月7日，邓文、唐璐夫妇第三次合计转让15,250,000股，占公司总股本约2%，转让对象分别为添利19号基金、添利19号1期基金，合计转让金额约3.33亿元，且转让前分别与这两只基金前述了《一致行动人协议》。与此前不同的是，第三次转让的私募基金发行方属于不同公司，但相同的是，这两只基金的成立日期与邓文、唐璐夫妇转让股份的日期，也只有一个月左右的时间。

图片说明：承接天味食品第三次转让股份的两只基金，数据来源于中国证券投资基金业协会

2023年7月19日~7月21日，邓文、唐璐夫妇第四次合计转让11,650,000股，占公司总股本约1.09%，转让对象分别为日月星辰1号基金、日月星辰3号基金，合计转让金额约1.53亿元，且转让前分别与这两只基金前述了《一致行动人协议》。第四次次私募基金的发行方与前三次都不同，相同的是，这两只基金的成立日期与邓文、唐璐夫妇转让股份的日期，也只有一个月左右的时间。

图片说明：承接天味食品第四次转让股份的两只基金，数据来源于中国证券投资基金业协会

如今进行第五次转让。自大非解禁以来，邓文、唐璐夫妇合计五次股份转让，通过3家不同的私募基金发行方、10只不同的私募基金，一共转让掉78,520,284股，占总股本比例约7.37%，转让金额合计约14亿元。

此外，这10只不同的私募基金均与邓文、唐璐夫妇构成一致行动人关系，且成立时间都在股份转让前的1个月左右。双方之间的交易本质是否系通道业务、是否存在抽屉协议，恐怕要等到“一致行动人关系”解除、这些私募基金减持完毕之后才能初见端倪。

根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》等相关规定，“大股东与其一致行动人解除一致行动关系的，相关方应当在六个月内继续共同遵守本办法关于大股东减持股份的规定。大股东为控股股东、实际控制人的，相关方还应当在六个月内继续共同遵守本办法第八条、第十条的规定”及其他相关规定。

据此，双方未来一旦解除一致行动人协议，由于这3家私募基金主体所持股份均未超越5%的减持披露红线，那么就意味着，一致行动人关系解除六个月之后，这些私募基金如果决定减持将不受任何限制且动作将悄无声息。

是否为达成股权激励行权条件人为操纵2024年业绩？

除了实际控制人屡次转让股份处处透着蹊跷外，天味食品的业绩也处处透着“邪门”。

2025年1月21日晚间，天味食品披露《2024年度业绩快报公告》，2024全年实现营业收入34.76亿元，同比增长10.41%；实现扣非归母净利润5.67亿元，同比增长40.21%。但“邪门”的是，2024Q4单季度实现营业收入11.12亿元，同比增长21.57%，相比前三个季度反而加速增长，这与竞争对手颐海国际(1579.HK)表现出来的2024H2增速显著下行出现了明显的背离，也与整个食品饮料行业2024H2增速低于2024H1增速的表现背离。

图片说明：天味食品2024Q1~Q4营业收入及同比增长率，单位：亿元，数据来源于Wind

尽管财报大超预期，且彼时天味食品PE仅25倍左右，由此PEG远远大于1，但资本市场还是对这份“惊艳”的业绩表达了充分的怀疑，隔日股价大幅高开4.37%，最终高开低走只上涨了1.15%，而随后几个交易日更是一路“向南”阴跌。

图片说明：天味食品发布2024业绩快报后的股价表现，数据来源于Wind

事实证明资本市场的判断没有错，2025年3月28日天味食品披露2024年报，截止到2024年底公司应收账款1.17亿元，同比2023年底的0.20亿元暴增485%；而2024年的销售费用为4.51亿元，同比2023年还下降了6.82%，尤其是下半年的销售费用只有2.4亿元，同比2023H2下降幅度高达18.64%，这与2024H2、尤其是2024Q4营业收入的加速增长，出现了明显的背离。

图片说明：天味食品2024各季度的销售费用对比2023年个季度的销售费用，单位：亿元，数据来源于Wind

换言之，不得不令市场怀疑，天味食品是不是在2024H2拼命给经销商压货？一方面从财务指标上可以看到诸多不合常理的背离，另一方面2024年营业收入增速刚好卡在了股权激励线上一点点。

2024年4月19日，天味食品发布《2024年员工持股计划》，业绩考核目标为2024年、2025年营业收入较2023年分别增长不低于10%和26.5%，分两批解锁，解锁比例各50%。员工持股计划购买价格为6.13元/股，相当于彼时股价的“五折购”，即便按照现在11.50元/股的价格，溢价空间也有87.60%。

图片说明：天味食品2024员工持股计划业绩考核目标，数据来源于公司公告

一季报利空发布前夕高管是否存在突击减持？

仅凭财务指标背离和逻辑推理，就说天味食品2024Q4惊艳的业绩表现纯粹是为了股权激励而故意向经销商压货，或许有那么一点点主观上的“以小人之心度君子之腹”，但是2025Q1的业绩“变脸”，或许强化了这一判断。

2025Q1天味食品实现营业收入6.42亿元，同比下滑24.80%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比断崖式下滑65.41%。同时产生销售费用约1.43亿元，与2024Q1的1.45亿元几乎持平，不能说因为营销投放减弱导致的收入大幅下滑，而更像是2024Q4大幅压货后带来的反噬作用。

2025年4月28日晚间，天味食品发布2025年第一季度报告，但白天交易时间段就已经出现了异常，股价莫名其妙放量暴跌6.72%，且同日中证食品饮料指数并无异常波动，说明不是市场影响，而是公司自己的问题。等市场看到一季度业绩后，4月29日股价又是放量跌停，4月30日在跌停基础上继续下跌3.44%。

图片说明：天味食品2025一季报公布前的股价表现，以及与中证食品饮料指数对比，数据来源于Wind

虽然没有证据可以表明天味食品业绩提前泄露，但是财报披露前股价就无端大跌，免不了影响资本市场对公司的信心。

如果说小股东忍耐度很高，即便财报披露前股价就大跌，尚能够容忍，那么董监高在2025一季报披露前的大幅减持，着实让小股东生气了。

2025年2月15日天味食品披露《董事、高级管理人员集中竞价减持股份计划公告》，部分董监高(见下表)拟在公告披露之日起十五个交易日后的三个月内合计减持不超过公司总股本0.1297%的股份。按照公告内容，减持起始日为3月7日，截至日为6月7日，但是六名董监高的全部减持行为均发生在4月17日之前，也就是4月28日一季报披露之前，合计套现约1330万元。

图片说明：天味食品董监高在2025一季报公布前减持股份，数据来源于估值之家根据公司公告整理

巴菲特最看重管理层的道德品质，认为这是投资的第一道防线。或许时间能给出答案，一家上市公司管理层如果在资本道德方面存在瑕疵，将会给中小投资者带来多大的伤害……